（来源：山西证券研究所）
从轨交产业链整体来看， 24H1轨交产业链整体归母净利同比下滑9%，24Q2同比下滑约16%，子板块结构分化明显。其中，上游项目勘察、设计和工程建设环节24H1和24Q2同比分别-12%、-20%，由于权重高，对整体产业链带来负向影响。
24H1机电设备和整车制造环节业绩高增。（1）从经营规模来看：项目勘察、设计和工程建设环节体量最大，整车制造次之；原材料和运营维护环节亏损，其中运营维护环节在23H1和24H1均亏损；（2）从业绩增速来看：整车制造和机电设备，收入和净利同比均有增长，整车制造（中国中车）+3%/+21%，机电设备（时代电气权重最高）+18%/+28%；机械零部件收入下滑7%，净利小幅增长3%；其余各环节收入和净利均同比下滑；（3）从盈利能力来看：机电设备和信号/列控系统净利率较高，分别为14%、13%，整车制造为6%。
24Q2机电设备和整车制造维持同比增长势头。（1）从单季同比增速来看：整车制造和机电设备环节，实现收入和归母净利同比增长，整车制造yoy为5%/12%，机电设备yoy为17%/29%；其余环节，收入和盈利同比均下滑；（2）从单季环比增速来看：受轨交行业交付周期影响，Q2一般高于Q1，整车制造、机电设备业绩环比增幅领先，整车制造收入和归母增速分别为80%/217%，机电设备为65%/74%；运营维护Q2亏损较Q1扩大；（3）从盈利能力来看：机电设备净利率最高为15%，信号/列控系统次之为14%，整车制造为7%；原材料和运营维护环节净利率为-4%、-12%。
投资建议：随着客货运输需求不断增长，国铁集团经营业绩持续向好，资产负债率压降至65%以内。根据国铁集团官微，24年1-8月，铁路建设优质高效推进，全国铁路完成固定资产投资4775亿元，同比增长10.5%。在全国铁路客运量和货运量向上、国铁集团盈利能力提升的背景下，结合设备更新政策支持，我们认为全国铁路装备特别是轨交车辆产业链景气度有望提升，动车组、机车需求有望超预期。重点推荐中国中车（601766.SH）、时代电气（688187.SH）、时代新材（600458.SH）；建议关注永贵电器（300351.SZ）、思维列控（603508.SH）。
动车组新造：高速动车组24年首次招标165组，已超过2023年全年招标量（164组）。据中国中车《2024年半年度业绩电话会会议记录》，公司上半年签署的动车销售合同，在六月底之前已实现部分交付，后续将根据合同及客户需求陆续执行；据时代电气《投资者关系活动记录表2024003》，国铁2024年上半年新造招标年内会全额确认。动车组业务增长确定性高。
动车组高级修：24年，动车高级修在1月份和8月份有两次招标，四级修268.25组（较23年增加155组），五级修509组（较23年增加401组），合计777.25组。根据中车披露的新签合同公告，2024年1-7月，公司新签动车组高级修合同在284.6亿元，远超2023年全年的金额。据时代电气《投资者关系活动记录表2024003》，公司参与以五级修为主，上半年检修收入11亿多(包括机车、动车、城轨），2023年同期检修收入约6亿元，同比翻倍以上增长。整体来看，检修市场会因为保有量、运行里程和服役年限的增加变得越来越大，未来2-3年动车的检修会继续保持相对高位。
机车：货运需求向上，前7月累计增速同比转正，机车需求有支撑；受益于设备更新政策，内燃机车将被加速淘汰。中车面向全球发布了7款新能源机车，主要有1000kW/1500kW/2000kW三种功率等级，涵盖动力电池、氢燃料电池、内燃发动机+动力电池3种动力源产品等。据中国中车《2024年半年度业绩电话会会议记录》，目前，公司正在积极对接相关用户单位，推动需求落地，预计下半年会形成一定的订单。同时，时代电气也会参与机车系统产品配套。
风险提示：全国铁路客运量增长不及预期；货运量增长不及预期；国铁集团固定资产投资不及预期；城轨投资复苏不及预期。
【24Q2机电设备和整车制造维持同比增势】
轨道交通产业链环节较长，主要包括设计咨询、建筑施工、装备制造、运营维护务四个环节。机械设备聚焦“车辆”，涵盖原材料、机械零部件、机电设备及系统（将信号/列控系统单独列示）以及整车制造。
图1：轨交产业链图谱
资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所表1：轨交产业链公司一览
资料来源：wind，山西证券研究所表2：24H1轨交产业链整体净利同比下滑9%
资料来源：wind，山西证券研究所（注：运营维护板块，24H1、23H1均亏损，且24H1亏损扩大，归母yoy采用减法）
表3：24Q2轨交产业链公司净利整体同比下滑16%
资料来源：wind，山西证券研究所（注：运营维护板块，24Q2、24Q1、23Q2均亏损，且24Q2亏损扩大，归母yoy和归母qoq采用减法）
通过对产业链条各环节上市公司业绩加总，对比不同报告期内业绩变化情况，结论如下：
从产业链整体来看， 24H1轨交产业链整体归母净利同比下滑9%，24Q2同比下滑约16%。子板块结构分化明显，其中，上游项目勘察、设计和工程建设环节24H1和24Q2同比分别-12%、-20%，由于权重高，对整体产业链带来负向影响。
24H1机电设备和整车制造环节业绩高增。（1）从经营规模来看：项目勘察、设计和工程建设环节体量最大，整车制造次之；原材料和运营维护环节亏损，其中运营维护环节在23H1和24H1均亏损；（2）从业绩增速来看：整车制造和机电设备，收入和净利同比均有增长，整车制造（中国中车）+3%/+21%，机电设备（时代电气权重最高）+18%/+28%；机械零部件收入下滑7%，净利小幅增长3%；其余各环节收入和净利均同比下滑；（3）从盈利能力来看：机电设备和信号/列控系统净利率较高，分别为14%、13%，整车制造为6%。
24Q2机电设备和整车制造维持同比增长势头。（1）从单季同比增速来看：整车制造和机电设备环节，实现收入和归母净利同比增长，整车制造yoy为5%/12%，机电设备yoy为17%/29%；其余环节，收入和盈利同比均下滑；（2）从单季环比增速来看：受轨交行业交付周期影响，Q2一般高于Q1，整车制造、机电设备业绩环比增幅领先，整车制造收入和归母增速分别为80%/217%，机电设备为65%/74%；运营维护Q2亏损较Q1扩大；（3）从盈利能力来看：机电设备净利率最高为15%，信号/列控系统次之为14%，整车制造为7%；原材料和运营维护环节净利率为-4%、-12%。
表4：24H1，机电设备和整车制造环节归母净利润增速分别为28%、21%，表现突出
资料来源：Wind，山西证券研究所（注：标黄部分表示，基期亏损，本期亏损扩大，用减法）表5：24Q2，机电设备和整车制造净利同比增长29%、12%，表现突出
资料来源：Wind，山西证券研究所（注：标黄部分表示，基期亏损，本期亏损扩大，用减法）拆分中国中车收入结构可知：（1）24H1铁路装备业务贡献业绩弹性，实现收入419.85亿元，同比+46.99%，收入贡献达到46.63%；其余三类业务收入均有不同程度的下滑，城轨业务收入-14.05%，新产业和现代服务收入下滑18.47%、42.32%。（2）从车辆收入结构来看，动车组收入265.27亿元，同比+93%，仍为车辆收入最高的品类，货车和客车收入同比+15%、109%；城轨车辆和机车收入则有所下滑，同比分别-23%、-14%。
图2：24H1中车铁路装备业务贡献业绩弹性
资料来源：中国中车2024中报，山西证券研究所图3：24H1中车动车组收入同比增长93%
资料来源：中国中车2023中报和2024中报，山西证券研究所客货运输需求不断增长，国铁经营情况持续向好
随着客货运输需求不断增长，国铁集团经营业绩持续向好，资产负债率压降至65%以内。8月31日，国铁集团披露了2024年上半年财务决算。根据国铁集团官网和中国经营网报道，上半年，国铁集团实现营业总收入5794亿元，同比减少0.22%，其中，运输总收入完成4841亿元，同比增长4.7%；净利润盈利17亿元，去年同期则亏损110.86亿元；资产负债率64.55%，较上年末下降0.99个百分点，2015~2019年国铁集团负债率均维持在65%的水平，2020年后负债率更是达到66%以上，目前64.55%的负债率也将国铁集团负债率拉回至10年前水平，铁路经营质量和效益明显提升。
（1）客运：24年1-7月，发送旅客数和周转量均创历史同期新高。全国铁路发送旅客突破25.22亿人次，旅客周转量完成9454.53亿人公里，同比分别+15.7%、+10.6%，均创历史同期新高。
今年暑运，全国铁路累计发送旅客8.87亿人次，同比增长6.7%，创暑运旅客发送量历史新高。全国铁路日均安排开行旅客列车10905列，同比增加636列、增长6.2%，相较2019年同期增长21.7%；其中，日均开行动车组列车9050列、日均发送旅客1085万人次，同比增长8.6%。动车组运力同比增长5.8%，动车组运力占比提高3.3个百分点。
（2）货运数据同比持续改善。24年1-7月，国家铁路累计发送货物22.57亿吨，同比转正，yoy+0.1%；其中，5-7月发送货物量同比分别增长2.9%、6.1%、3.1%。持续打造中欧班列、中亚班列等铁路国际联运品牌，今年1至7月中欧班列累计开行达11403列，同比增长12%，累计发送货物122.6万标箱，同比增长11%；其中7月份开行1776列，连续3个月单月开行超过1700列。
（3）固定资产投资同比增长10.5%。24年1-7月，全国铁路完成固定资产投资4102亿元，同比增长10.5 %。上半年，累计开通新线979.6公里。
图4：24H1国铁集团总收入5794亿元
资料来源：国铁集团官网，山西证券研究所图5：24H1国铁集团净利润17亿元
资料来源：国铁集团官网，山西证券研究所图6：国铁集体资产负债率下降至65%以内
资料来源：国铁集团官网，山西证券研究所图7：24年1-7月铁路固定资产累计投资4102亿元
资料来源：Wind，国家铁路局，山西证券研究所图8：24年1-7月，全国铁路发送旅客突破25.22亿人次，yoy+15.7%（亿人）
资料来源：Wind，国家统计局，中国铁路总公司，山西证券研究所图24：24年1-7月，国家铁路累计发送货物22.57亿吨，yoy+0.1%（亿吨）
资料来源：Wind，中国铁路总公司，山西证券研究所【投资建议：看好车辆和机电设备增长持续性】
随着客货运输需求不断增长，国铁集团经营业绩持续向好，资产负债率压降至65%以内。根据国铁集团官微，24年1-8月，铁路建设优质高效推进，全国铁路完成固定资产投资4775亿元，同比增长10.5%。在全国铁路客运量和货运量向上、国铁集团盈利能力提升的背景下，结合设备更新政策支持，我们认为全国铁路装备特别是轨交车辆产业链景气度有望提升，动车组、机车需求有望超预期。重点推荐中国中车（601766.SH）、时代电气（688187.SH）、时代新材（600458.SH）；建议关注永贵电器（300351.SZ）、思维列控（603508.SH）。
动车组新造：高速动车组24年首次招标165组，已超过2023年全年招标量（164组）。据中国中车《2024年半年度业绩电话会会议记录》，公司上半年签署的动车销售合同，在六月底之前已实现部分交付，后续将根据合同及客户需求陆续执行；据时代电气《投资者关系活动记录表2024003》，国铁2024年上半年新造招标年内会全额确认。公司动车组业务增长确定性高。
动车组高级修：24年，动车高级修在1月份和8月份有两次招标，四级修268.25组（较23年增加155组），五级修509组（较23年增加401组），合计777.25组。其中，第二次招标五级修招标302组，四级修招标146.625组。根据中车披露的新签合同公告，2024年1-7月，公司新签动车组高级修合同在284.6亿元，远超2023年全年的金额；中车上半年公司铁路维修及加装业务完成收入199.97亿元，同比增长79.56亿元，其中增长较多的主要是动车组高级修和大功率机车修理业务，主要原因是2023年以来动车组运行里程快速增加，进入维修期的车辆也相应快速增加。据时代电气《投资者关系活动记录表2024003》，公司参与以五级修为主，上半年检修收入11亿多(包括机车、动车、城轨），2023年同期检修收入约6亿元，同比翻倍以上增长，第二标是否能在年内全部完成交付存在不确定性。整体来看，检修市场会因为保有量、运行里程和服役年限的增加变得越来越大，未来2-3年动车的检修会继续保持相对高位。
机车业务：货运需求向上，累计增速同比转正，机车需求有支撑；受益于设备更新政策，内燃机车将被加速淘汰。中车面向全球发布了7款新能源机车，主要有1000kW/1500kW/2000kW三种功率等级，涵盖动力电池、氢燃料电池、内燃发动机+动力电池3种动力源产品等。据中国中车《2024年半年度业绩电话会会议记录》，目前，公司正在积极对接相关用户单位，推动需求落地，预计下半年会形成一定的订单。同时，时代电气也会参与机车系统产品配套。
图10：高速动车组24年首次招标就超过23年全年（组）
资料来源：国铁采购平台，RT轨道世界，山西证券研究所图11：2024年2次招标五级修509组，较23年全年增加401组
资料来源：国铁采购平台，山西证券研究所图12：中车2018-2024年1-7月动车组高级修合同金额（亿元）
资料来源：中国中车签订合同公告（2018-2024），山西证券研究所表6：重点标的估值情况（2024/9/11收盘价）
资料来源：wind，山西证券研究所（中国中车、时代电气、时代新材为山西证券研究所覆盖，思维列控和永贵电器取wind一致预期）
【风险提示】
●全国铁路客运量增长不及预期；
●货运量增长不及预期；
●国铁集团固定资产投资不及预期；
●城轨投资复苏不及预期；
研报分析师：刘斌
执业登记编码：S0760524030001
研报分析师：徐风
执业登记编码：S0760519110003
报告发布日期：2024年9月20日
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